如何抓住国内货币政策的牛鼻子？

文/沧海一土狗

ps：1900字

引子

在研究美联储货币政策的过程中，我们发现，真正重要的利率不是联邦基金利率，而是，反馈未来两年联邦基金利率预期路径的两年美债利率。

为此我们还构建了一个有趣的比喻：联邦基金利率是一块块死硬的砖头，但是，我们可以用这些砖头搭建成不同形状的房子。虽然房子由砖头构成，但是，房子的功能远远超越了砖头的功能。

下面的图形可以向我们很好地展示二者的差别。

虽然联邦基金利率看得见摸得着，是一个具体的实在，但是，它无法反馈美国货币政策的核心——预期。那是一个抽象的、构建式的存在，但却产生了广泛而实在的影响。

于是，很自然地就有一个新的问题，国内的货币体系中是否也有一个类似于两年美债利率的存在呢？答案是有的，那就是一年存单利率。

核心利率决定货币供给曲线如何移动

一年存单利率和两年美债利率的共性在于，二者均为核心利率，决定了货币供给曲线如何移动。

如上图所示，在美国的货币体系中，当两年美债利率降低时，货币供给曲线从MS1移动到MS2，于是，长债利率从R1降低到R2，活期存款从Q1增加到Q2。

对称的，在中国的货币体系中，当一年存单利率降低时，货币供给曲线从MS1移动到MS2，于是，长债利率从R1降低到R2，活期存款从Q1增加到Q2。

今年下半年，央行稳汇率压力很大，因此，一年存单利率从2.25%附近攀升至2.63%附近，货币供给曲线是向左移动的。

如上图所示，在稳汇率大背景下，货币供给曲线是向左移动的，长债利率从R1上升到R2，活期存款从Q1减少到Q2，股债一起承压，天底下没有免费的午餐。

数量约束型货币体系的不同

尽管二者的功能是类似的，但是，其形成机制有极其巨大的差别。两年美债很虚，是预期的产物，是靠美联储引导出来的。也就是说，纯靠美联储一张嘴忽悠。

但是，一年存单利率很实在，反馈了 考核指标达成的难易情况。有些时候，考核指标容易完成，一年存单利率低；有些时候，考核指标很难完成，一年存单利率高。

如上图所示，很多情况下，商业银行所缺少的并不是普通的短期负债，而是特殊负债。譬如，MLF、同业存单、居民定期存款等具备某种特殊性质的负债。

面对指标考核压力，商业银行要么发行同业存单向同业伸手，要么高息揽储向客户伸手——获得定期存款，二者存在一定的替代关系。这也解释了，为什么一年存单利率提高意味着货币供给曲线左移。因为它就是定期存款的影子价格。

总的来说，预期引导型货币体系和数量约束型货币体系的核心差异在于核心利率的形成机制，前者靠预期引导，后者靠指标考核体系。

数量约束型货币体系的缺陷

为了迎接跨年，央行已经投放了大量的OMO。

如上图所示，今年以来，央行通过降准、MLF净投放和OMO净投放等方式累计投放了5.13万亿资金。但是，按照往年的经验，这个资金池在年末做到3万亿上下的规模即可。

所以，这次出现了一个很奇怪的局面，资金池规模偏大，但是，一年存单利率偏高。这十分反直觉。

事实上，关键问题还是在于考核体系上，负债被考核体系赋予了属性，当下的系统不缺某种性质的负债，反而缺少另一种性质的负债。

从一年存单利率的角度来看，当下的系统似乎十分缺少一般性存款或者中长期负债。

这个反直觉的部分也在提示我们数量约束型体系的缺陷：一方面，各种指标很多，容易制造合成谬误；另一方面，考核体系会受到扰动因素冲击，管理者需要经常性地去对冲。

但是，预期引导型货币体系就没这个麻烦。 那么，为什么我们不采用预期引导型货币体系呢？因为它有其他的麻烦。

结束语

综上所述，我们就能获得以下几点结论：

1、数量约束型货币体系的核心是指标考核体系，稀缺资源的需求是人为创造的；

2、预期引导型货币体系和数量约束型货币体系均存在核心利率（ps：注意是核心，十年国债关键但不核心），美国是两年美债利率，中国是一年存单利率；

3、两个利率的真实差异在于生成机制；

4、目前，中国的核心利率是偏高的，理由是十年国债利率和一年存单利率倒挂的，倒挂本身也反馈了市场极其强烈的宽松预期：

5、这个局面是不可持续的，预计【关键时点】过去之后，一年存单利率会大幅下滑，从目前的经济状态来看，回落到2.05%附近并保持住【一段时间】是合意的；

6、保持十年国债和一年存单50bp以上的期限利差，实体经济的体感会更好一些，会有很强的推背感；

7、2020年上半年，期限利差最高达到100bp+，是一个油门踩到底的状态；

8、我们要对政策和中国经济保持信心，一切即将开始；

ps：数据来自wind，图片来自网络

End

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